作者 李平 

千亿有息负债压顶

2023年的最后一个交易日，东方盛虹证券代表范佳健突然宣布辞职。

12月29日晚间，东方盛虹发布公告称，由于个人原因，范佳健先生申请辞去证券事务代表职务，辞职后不再担任公司任何职务。

尽管证代并不算上市公司的高管，且范佳健辞职是因为“个人原因”，但仍有不少投资者认为这或许与这家民营炼化巨头持续低迷的股价表现有关。

作为民营炼化板块中的一匹黑马，东方盛虹总市值曾在2021年9月创下2600亿元的新高，超过同期的“炼化四小龙”，成为民营炼化板块的市值一哥。

从大炼化产能上看，东方盛虹拥有1600万吨/年的常减压蒸馏装置，不及荣盛石化和恒力石化，位居行业第三。但与多数民营炼化企业不同的是，东方盛虹多了在光伏新材料领域的布局，其旗下斯尔邦石化是国内最大的光伏级EVA材料供应商。2021年，光伏EVA价格大幅飙升，斯尔邦石化一年净赚37.8亿元，成为东方盛虹市值飙升的关键。

随着光伏EVA价格的快速回落，东方盛虹股价随即掉头向下。2022年，东方盛虹净利润缩水幅度超过90%，年内股价跌幅超过30%。

进入到2023年，光伏EVA价格继续回落。同时，由于炼化行业下游化工产品以及纺织服装需求仍旧疲软，聚酯产业链各环节价差持续承压。

在此背景下，东方盛虹石化及化工新材料以及化纤两大主业盈利能力均不理想。数据显示，2023年前三季度，东方盛虹实现营业收入1036.42亿元，同比增长121.89%；归母净利润为24.79亿元，同比增长57.15%。

然而，看似东方盛虹前三季度净利润同比增速超过50%，但这更多是源于低基数效应，从绝对金额上看仍远未恢复至2021年同期水平（39.42亿元）。

另外，由于近三年公司持续举债扩产，东方盛虹有息负债余额已经超过一千亿元。2023年前三季度，公司仅利息费用支出就高达23.17亿元，持续攀升的有息负债给东方盛虹带来了沉重的业绩压力。

因此，进入到2023年以来，东方盛虹股价仍旧一路往下。2023年12月21日，东方盛虹最低探至8.52元，总市值为579.80亿元，较2021年9月16日最高市值缩水近2000亿元。

从更长的周期来看，自2021年9月见顶以来，东方盛虹股价完美呈现了一个大写的A字，几乎跌回了大涨时的起点。显然，东方盛虹及其创始人缪汉根正在为其过于激进的扩产买单。

生不逢时的大炼化

1992年，27岁的苏州吴江盛泽镇青年缪汉根，接手了一家不足百人的村办砂洗厂，这便是盛虹集团的前身。1998年，金融危机席卷全球，缪汉根抵押押注全部资产相继兼并坛丘印染厂、东方印染厂等多家印染厂，依托印染业务赚到了第一桶金。

2003年，盛虹进军印染产业链上游的化纤行业，斥巨资建设了20万吨的熔体直纺项目，成功量产超细纤维等高端纺织原料，一跃成为纺织业内的“全球超细纤维专家”。2011年，盛虹又向化纤上游的PTA业务布局，2011年正式投产150万吨PTA。

2018年8月，盛虹集团旗下涤纶长丝业务的国望高科借壳东方市场上市，并更名“东方盛虹”。2019年，盛虹集团先后将盛虹炼化、虹港石化等资产注入上市公司，其中，盛虹炼化为盛虹集团投资建设的1600万吨/年炼化一体化装置的实施主体。

2015年之前，国内成品油实行特需经营，所有民营炼厂所产成品油都需交给“三桶油”等国企批发。2015年2月，国家发改委出台《国家发展改革委关于进口原油使用管理有关问题的通知》，民营企业陆续获得原油进口资质。

2015年9月，恒力石化2000万吨/年炼化一体化项目正式获得辽宁省发改委核准，恒力石化成为中国第一家进入石油炼化领域的民企。2019年3月，恒力石化炼化一体化项目生产全流程打通。

此后，荣盛石化联合桐昆股份、巨化投资和舟山海投（地方国资）联合成立浙江石化，并上马4000万吨/年炼化一体化项目。其中，一期项目于2019年底建成投产，二期项目于2022年年初投产。

由于获批时间较晚以及新冠疫情的影响，直到2022年12月，东方盛虹炼化一体化项目才全面投产，项目设计原油加工能力1600万吨/年，系目前国内单体最大的常减压装置。

不过，相比充分享受到低油价红利的恒力石化和浙江石化，东方盛虹的大炼化项目有些生不逢时。数据显示，2022年，盛虹炼化实现营业收入58.2亿元，净利润为-7.86亿元。对比看，2021年，浙江石化实现营业收入1175亿元，净利润222亿元，一年就为荣盛石化贡献了超过百亿的净利润。

从盈利模式上看，聚酯产业链各环节核心盈利主要来源于“价差”，也即炼化产品售价-原油价格，价差扣减加工成本的剩余部分就是企业的加工利润。因此，从逻辑上看，低油价有利于炼化企业降低成本。

2020年，国际原油价格暴跌，恒力石化、浙江石化大炼化项目均享受到了低油价的红利。等到东方盛虹大炼化投产之时，国际油价已经高高在上。

2023年上半年，盛虹炼化大炼化项目全面投产，公司共实现营业收入470.58亿元，净利润19.3亿元，扭转了此前的亏损状态。不过，由于巨额投资所带来的债务问题，上半年东方盛虹仅利息支出就达到了13.26亿元，大大影响了公司利润端的表现。

实际上，负债率过高已经成为民营大炼化企业的共性问题，这在一定程度上也反应出此前大炼化行业的产能过剩问题。数据显示，截至2023年9月末，荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化资产负债率分别为74.26%、77.56%、79.9%和72.42%。除恒逸石化之外，其他三家企业有息负债均超过千亿。

这其中，还数东方盛虹的资产负债率最高。一方面是因为东方盛虹大炼化项目投产较晚，费用刚性支出而又没有赶上行业的红利期，家底较为薄弱。另一方面，除了大炼化之外，东方盛虹还对光伏新材料业务进行了重点投资，这进一步导致了公司负债率的攀升。

内卷加剧的新材料

2021年7月，东方盛虹以143亿元的价格并购控股股东盛虹集团旗下烯烃衍生物石化公司斯尔邦，后者核心产品包括乙烯-醋酸乙烯共聚树脂（EVA），属于国内最大的光伏级EVA材料供应商。

作为光伏胶膜的核心原料，EVA对太阳能电池组件起到封装和保护的作用，能提高组件的光电转换效率，并延长组件的使用寿命。2021年之前，国内仅有斯尔邦、联泓、台塑三家企业能够生产光伏级透明EVA。其中，斯尔邦EVA年产能达30万吨，其中光伏级EVA粒子产能超过20万吨，占全球光伏级EVA粒子产量的28.6%。

2020年，国内分布式光伏迎来爆发，带动光伏EVA价格大幅飙升。数据显示，2020年5月到2021年10月，光伏EVA价格由9200元/吨飙升至29000元/吨，一年多的时间里涨幅超过200%。在此背景下，斯尔邦2021年净赚37.8亿元，对东方盛虹的利润贡献度达到82%。

2022年9月，东方盛虹宣布将在位于连云港石化基地的盛虹新材料产业园新建70万吨/年EVA，加上斯尔邦石化原有的30万吨产能，公司EVA总产能将达百万吨，位列世界第一。

然而，随着荣盛石化等多家EVA装置的投产，光伏级EVA价格自2021年四季度开始持续下跌。2023年上半年，光伏EVA均价已经降至15500元/吨，相比巅峰时期惨遭腰斩。

受光伏EVA价格下滑影响，斯尔邦经营业绩也不复当年之勇。2022年以及2023年上半年，斯尔邦实现净利润分别为13.69亿元、1.79亿元，净利润缩水严重。

除了光伏EVA之外，东方盛虹还对另一种光伏封装材料POE光伏胶膜进行了重点布局。2022年11月29日，东方盛虹宣布其三级控股子公司盛景新材料拟投建POE等高端新材料项目，总投资金额高达97.30亿元，项目主要包括20万吨/年α-烯烃装置、30万吨/年POE装置等，建设期为2年。

在宣布百亿资金扩产POE项目的同一天，东方盛虹还宣布要豪掷187亿元进军锂电正极材料，也就是位于宜昌市宜都化工园区磷酸铁锂新能源材料项目。据悉，该项目主要包括180万吨/年选矿装置、50万吨/年磷酸铁装置、30万吨/年磷酸铁锂装置等，项目总投资高达186.84亿元，建设期为2年。

然而，与不断内卷的光伏行业类似，磷酸铁锂行业也已经迈入了产能过剩的境地。据东吴证券研报预测，2023年全国磷酸铁锂整体供给量将达到237.1万吨，需求量仅184.6万吨，过剩产能高达52.5万吨。在此背景下，东方盛虹磷酸铁锂项目达产后的产能消化问题很难乐观。

“我没有任何企图和野心，唯一的想法是有点虚荣，想把企业做大。”根据公开报道，缪汉根曾表示不喜欢“野心”这个字眼，只有把企业做大的“虚荣心”。

回首过去三十年，缪汉根之所以能够将一家村办企业经营成了全球领先的能源化工公司，举债收购、逆势扩产成为关键的一环。然而，路径依赖问题导致东方盛虹不惜负债千亿疯狂扩产，苦苦等待的春天还远未到来。

多年以后，当面对营收突破千亿但股价跌跌不休的东方盛虹时，缪汉根或许已经认识到，“大而不强”仍然是这家炼化巨头的关键问题。