在新的故事面前，念旧真的会是问题；同样，在新的资本市场风口面前，诗和远方一定会惩罚念旧的创业者和公司。观美股，即便巨大投入也会让AI赛道的玩家在筹码拥挤后阶段性杀估值，但比起护城河和核心客户留存率即将被Agent颠覆的软件股，AI公司3成的回调远比腰斩幸福得多。同样的故事，也正在出现于中国本土。

百融云-W（6608.HK）今日披露了一份盈利预警，25年净利润同比出现阶段性下滑，核心症结无他——对AI的大幅度投入。从公司的公告来看，确实也是众多Agent赛道无法避开的成本投入：（1）AI产品毕竟是人开发的，相比起数据与算法，AI工程师才是最重要的资产，全球互联网巨头都在疯狂追逐AI人才，百融云也没有例外；（2）因为选择了小参数但比较垂直的AI模型路径，所以加大数据和算法的成本来充分榨干模型能力；（3） Results Cloud结果云平台中“百基”AI Infra这一层，“训练上云，推理归己”的融合架构虽然将模型训练部署于云厂商，但同时模型推理落地于自建集群，IDC相关投入导致的费用增加也无可避免。

这确实是百融云这类Agent公司短期要经历的阵痛，但万物皆周期，每一轮新产业的诞生，都是从“斩杀线”走向“苦尽甘来”的剧本，之前是新能源、互联网，现在主角换成了AI Agent。资本市场其实一直在拿着同一个剧本，换不同的男主角，关键就在于，看完了AI投入短期阵痛的扉页，还有没有勇气去看大概率happy ending的大结局。对于资本市场而言，判断这一业绩变化的核心，并不是看短期利润的数字波动，而是看对手盘如何判断AI Agent赛道的长期价值，看百融云的AI投入是否踩中了产业变革的节奏。

股票的本质是围绕产业叙事的资本博弈，而当前AI赛道的核心叙事，早已从“大模型工具竞赛”转向“Agent生产力落地”。Meta收购Manus打造全球Agent入口，华尔街外资基金主动为百融云这种中国Agent企业的RaaS模式做推演，A股与港股的AI应用板块迎来“春季躁动 的核心切换，这一切都印证了一个结论：Agent是AI产业下一个确定的核心增长极，而此时的技术与生态投入，不是“选择题”，而是决定能否吃到赛道红利的“必答题”。百融云作为国内率先用RaaS重新定义Agent商业模式的企业，在行业从“跟随美股映射”到“本土模式重估”的关键阶段，若因短期业绩考量放缓AI投入，才是真正放弃了在B端Agent赛道的先发优势——毕竟，在一个苦尽甘来的赛道里，对产业趋势的迟钝，才是对资本市场最大的不敬。

资本市场的核心，是信息与认知不对称，买方有自己的跟踪和量化模型，若是提前预判百融云可能出现的短期EPS阵痛，外资怎么会在元旦后首日，就集体加仓百融云？或许他们相信，RaaS和“硅基员工”会让百融云这种Agent企业打破原有业绩线性外推的牢笼。

其一，投入锚定“结果云”三层架构的技术底座打磨，这是RaaS模式的核心底座。百融云的Results Cloud（结果云）以“百基 - 百工 - 百汇”为核心，是实现“以结果计价”的关键载体，而算力基础设施的升级、自研BR-LLM大模型的迭代、Agent OS的场景化优化，都需要持续的研发资源倾斜。相较于行业内多数企业依赖外部大模型导致的高调用成本，百融云的自研模式才得以保持70%高毛利率，而毛利是净利的基础，这也是未来EPS回暖的依赖；而本次对推理引擎、专属领域模型的进一步投入，是为了让硅基员工真正能解决企业 KPI问题，让“AI结果付费”的高阶Agent计价模式落地——要知道，RaaS模式的利润率随计价模式升级阶梯式递增，短期的技术投入，是为了未来更高质量的EPS增长。

其二，投入聚焦硅基员工产品矩阵的场景化落地，这是Agent商业化的核心抓手。公司围绕“EX+CX 两类硅基员工、四大旗舰硅基岗位”持续打磨产品，从「CX 销服一体」的咨询转化率飙升217%，到「EX 知识生产」的深度报告交付提效80%，这些经营结果，都需要依靠产品场景化、功能精细化的持续投入，也才能让RaaS模式从“概念”变成“订单”——25年内某TP3级别券商以百万元级别订单打包签约VoiceAgent+百工 AgentOS+整套客服系统，3家头部券商签约数十个Agent席位，百融云的官方微信公众号也在每周更新不少于5个Agent合作案例。其实百融云自己也明白，泛行业Agent客户越多，越能撕掉自己从前的估值体系，他们也在不断读懂中国资本市场。

其三，除了产品层面的投入，百融云在25年也在战投层面做着资本布局，用生态合作解决Agent的“流量难题”——百融云的被投公司在券商智能开户领域70%的市占率，叠加百融云95%以上的核心客户留存率，直接让公司的Agent产品实现快速渗透；而被投公司的资本市场数据API与预训练数据，也会进一步降低百融云Agent产品的研发成本。这种生态投入，短期看是资本开支，长期看则是构筑AI领域的核心壁垒，让公司的Agent产品在行业内形成“别人无入口，我有场景端”的差异化优势。

资本市场总爱用旧的估值体系评判新的产业叙事，就像有人曾把百融云1218新品发布会当作“卖点”而非“买点”，如今也必然会有人用短期的利润下滑质疑公司的AI布局。但事实是，从95%核心客户留存率时代走来的公司，Agent这种经营“高依赖性及黏性”的生意，大抵经验不会少。

曾经资本市场对于科技股有一个另辟蹊径的估值方法，就是PS而非PE，因为净利润的阶段性下滑，只是将原本可计入利润的资金，投入到了更具长期价值的AI赛道布局中，反观某些守旧换来的EPS，却常常在资本市场换不来估值。毕竟在AI Agent这个赛道，大概率没有“既要短期利润，又要长期卡位”的两全之策。

回溯AI应用板块的行情，过去的“斩杀线”源于模式的不可持续和政策的冷眼相待，而如今的“苦尽甘来”则源于Agent模式的商业验证。百融云选择在25年加大AI投入，或许因为看到了行业的本质变化：企业需要的不是AI工具，而是能直接创造经营结果的AI服务，而这正是百融云把叙事改成RaaS模式的核心逻辑。1月2日蜂拥的外资基金似乎已经用真金白银给出了判断——从美林远东到法国巴黎证券，其背后或许对百融云Agent叙事的认可，对中国Agent企业RaaS模式重估的期待。他们，相信了长期叙事。

资本市场总会有新的故事、新的主角、新的赛道、新的剧本、新的意想不到，但不变的是，周期、估值与人性。从互联网与新能源旧时代走来的投资人，现在大多成为了AI赛道的主力军，他们看过太多的短期阵痛，太多盈利层面的悲欢离合，但唯独没有改变对AI赛道的持仓，只有仓位才是最诚实的。百融云，大概率也会是AI赛道股票池的一位吧。