上月底， 网漫厂商 WEBTOON Entertainment（股票代码“WBTN”）正式在纳斯达克上市，7 月 8 日，开盘价为 19.75 美元，略低于 21 美元的发行价格，总市值约为 25.6 亿美元，相当于 0.74 个阅文。

WEBTOON Entertainment 起步于韩国互联网大厂 NAVER 内部孵化项目，后独立运营。IPO 前NAVER 持有其约 71.2% 的股份，软银和 NAVER 共同成立的合资公司 LY Corp 也是大股东之一。旗下的网漫平台 WEBTOON开创性地打造了竖屏浏览、上下滑动的条漫形式，并从韩国一路火到海外……Sensor Tower 统计数据显示，它是全球第二大的漫画应用发行商，去年前 10 个月其在漫画品类上的内购收入已超过 6 亿美金。可以参考的是，同处内容赛道上的短剧，截至今年 2 月份的海外市场整体内购收入规模也就 1.4 亿美金，很多做漫画的企业可能说自己不赚钱，但品类头部平台，吸金能力极强。

《2023年漫画应用市场洞察》| 图源：SensorTower

漫画出海也曾是被国内厂商押宝的一大内容赛道，腾讯、字节、B 站等厂商都有试水过。如今看来，对应的 WeComics、Fizzo Toon 和 BILIBILI COMICS，或停更、或下架，均已宣告放弃；而隔壁的 WEBTOON 却风光上市，颇有一点“冰火两重天”的况味。借着后者上市释放出的诸多信息，我们也想尝试回答一个问题，网漫业务，为什么隔壁做成了？风光上市的 WEBTOON 是否如同外界看起来的一样“美好”？而 WEBTOON 到底又做对了什么？

被日本冲击、又反噬日本，“网漫第一股”的诞生之路

2005 年，一位名为 JUNKOO KIM 的 NAVER 搜索工程师因为热爱漫画孵化了一个名为 WEBTOON 的内部项目，这也成为了全部故事的起点。一直到今天，WEBTOON Entertainment，包括自研和收购，共计拥有 8 大平台，主营网漫、网文业务，覆盖全球 150 万多个国家的 2400 万内容创作者和 1.7 亿月活用户。

WEBTOON Entertainment主要内容平台 | 白鲸出海整理

相较于中国厂商更强势的网文业务，Webtoon 旗下的网漫业务优势市场更多，影响力也更大。招股书援引 data.ai 数据显示，截至 2023 年 12 月从月活用户的维度上，WEBTOON Entertainment 在韩国、日本、美国以及东南亚和欧洲的多个市场位列网漫行业第一；而网文业务仅在韩国、美国两地处于领先地位，其中成功开拓美国网文市场还是因为直接收购了北美老牌网文平台 Wattpad 。

虽然辐射范围广泛，但 WEBTOON Entertainment 的核心市场还是集中在东亚，韩国和日本，两地的营收占比分别达到了 44% 和 43%，其在韩国拥有最多的活跃用户以及最高的市场渗透率，日本则靠高付费水平“上大分”。

招股书显示，WEBTOON Entertainment 日本用户的月均 ARPPU 能达到 22.2 美元，是全球平均水平的近 2 倍。然而，虽然两大市场的营收贡献差不多，但是在公司那里的战略定位完全不一样。

数据来源：WEBTOON Entertainment招股书

类似于网文在中国，网漫在韩国堪称一大国民级的内容消费形式，但其实最早韩漫是在日本漫画的冲击下逐步形成，在上世纪 80 年代，韩漫发展初期，60% 以上的本土市场被日漫占领，韩漫创作者通过寻求画风和内容的创新（走三维图像画风等等）逐步发展，2010 年左右更是借助于移动端快速发展。

在韩国走过 20 多年的网漫，不仅已然成长为一个十亿美元规模的本土市场（韩国文化体育观光部 2022 年数据），同时也培育出了韩国蓬勃的创作者生态。以 WEBTOON Entertainment 为例，韩国创作者超 30 万、占到创作者总数的一半以上，而约 47% 海外签约作者作品，原著来自韩国（将韩国网文改编成漫画）。招股书显示，目前平台上最受欢迎的作品之一《Tower of God》，以 50 亿次的累计浏览量“断崖式”领先，正是出自韩国创作者之手。也就是说，一个完成需求验证、累积了大量创作资源的本土市场，给了 WEBTOON Entertainment 足够的底气出海去。

叠加疫情红利，2022年韩国本土网漫市场规模达到18290亿韩元，约合13亿美元 | 图源：韩国文化体育观光部

而基于内容底气、并且抓住日本移动互联网落后的空挡，在日本移动端的漫画市场站稳脚跟，是WEBTOON Entertainment 出海的重要一步，WEBTOON Entertainment 的海外收入占到了 56%。

WEBTOON Entertainment 于 2013 年在日本上线了 Line Manga，当时预判大概是地理位置接近，加之日本本身的漫画产业蓬勃发展，市场教育相对容易，且移动端在日本相对落后存在空白。结果也的确如此，Sensror Tower 数据显示，截至 2023 年，日本是全球漫画应用内购收入最高的市场，韩国厂商占据了绝对优势。来自 Kakao 的 Piccoma 与来自 WEBTOON Entertainment 的Line Manga 常年位居日本非游应用收入榜前列，不过两家的策略其实不太一样，前者主要分发独家网漫内容，后者则是靠传统纸质漫画数字化起家。

WEBTOON Entertainment 在招股书中解释说，传统漫画是吸引日本用户的工具，并且他们已经成功将传统漫画读者转化成网漫读者，目前网漫已经是日本用户在平台内的主要消费内容。今年 5 月，Line Manga 更是因为一本名为《再婚皇后》的人气韩漫在日走红，一举登上当月日本移动端应用内购收入 Top1，狂揽 4610 万美金。在日本经过 11 年的运营，如今日韩在 WEBTOON Entertainment 的营收贡献中基本“平起平坐”了，而公司也计划继续向其他海外市场扩张……

WEBTOON Entertainment收购了日本本土内容平台eBookJapan，日本活跃用户群体快速扩大 | 图源：WEBTOON Entertainment 招股书

由于韩漫《再婚皇后》的走红，Line Manga成为今年5月日本收入最高的应用|图源：data.ai

然而讨论扩张之前，我们可能先得算一笔账，一个有点尴尬的情况是，WEBTOON Entertainment 在很长一段时间里都处于亏损状态。而这几乎也是韩国网漫企业的普遍情况，InnoForest 去年调研了 10 家韩国网漫企业，发现其中 9 家盈利情况恶化，8 家仍处于亏损状态。

在盈亏线上“挣扎”

招股书显示，2023 年公司的全部营收为 12.8 亿美元，同比增长了 5.3%，但 WEBTOON Entertainment 的净亏损却从前一年的 1.33 亿美金扩大到 1.45 亿美金，一直到今年第一季度公司通过削减营销预算、缩减行政开支等手段才终于实现了 623 万美元的净利润，调整后 EBITDA 为 2283 万美元，这也是其能在今年重启上市的关键条件。

招股书数据显示，WEBTOON Entertainment 在今年第一季度在营业利润和净利润两大维度上同比回正| 图片来源：WEBTOON Entertainment 招股书

直观看上去，亏损的一大原因在于内容成本偏高。招股书显示，2024 年 Q1 WEBTOON Entertainment 营收 3.27 亿美元，收入成本为 2.44 亿美元（包含创作者分成和向苹果、安卓第三方支付的费用），毛利润约为 25%，横向对比网文厂商，阅文在线业务版块的毛利润大概在 50% 左右，这直接压缩了最终的利润空间。

再看营收构成，WEBTOON Entertainment 的收入主要由于付费内容以及广告收入、IP改编三块组成，占比大致为 8:1:1，这种以付费内容为主的商业模式其实已在韩国完成市场验证，此前 NAVER财报披露，2022 年 Q1 旗下网漫业务（即 WEBTOON Entertainment 前身）亏损 291 亿韩元，但如果单看韩国市场却是盈利的，实现 183 亿韩元的利润，约合 1312 万美元。

但韩国市场的盈利其实隐含了几个前提条件：

一是，招股书中提及韩国用户的内购行为通常是通过网页进行的，第三方抽取费用相对少，带来了利润空间；

其二，韩国用户的付费率高，达 15.5%（2022 年 Q2 时为 17.3%），日本和其余地区分别是 10.1% 和 1.5%，加之用户基数足够大，月均 ARPPU 不低，最终推高了营收；

其三，在韩国网漫 IP 改编链路已经跑得比较畅通，尤其是影视化业务，能够充分发挥网漫和韩剧的协同作用。虽然 WEBTOON Entertainment 多以授权的方式进行 IP 改编，收入占比也不高，但是改编韩剧爆火后为原著带来的协同增长比较可观。一个典型的例子是，当人气网漫《Marry My Husband》改编为韩剧之后，在它播出 10 天内，原著网漫的销售额直接环比增长了 17.1 倍。而截至 2023 年底，WEBTOON Entertainment 已经开发了超过 100 个基于网漫 IP 的电视剧、电影和动画，出版 200 本实体书以及上线了 70 款 IP 游戏（但据我们观察，IP 改编游戏没几款成功的）。

《Marry My Husband》漫改剧

总体看下来，即使对做到上市的 WEBTOON Entertainment 来说，网漫也绝对不是一个“稳赚”的业务，尤其是内容成本居高不下的情况下，成本优化、跑通市场、最大化 IP 价值几个关键词缺一不可。

盈利艰难，而 WEBTOON Entertainment 在日韩这样的核心市场还面临着“守江山”的挑战，耕耘多年数据涨不动了，竞争却愈发激烈。

守住日韩，进攻北美

根据韩国本土数据公司 IGAWorks 提供的数据，韩国四大网漫平台 WEBTOON Korean、KakaoPage、Naver SERIES 和 Kakao Webtoon 的用户使用时长已经在 2022 年底触顶，目前持续下滑。今年 4 月，上述四个平台韩国用户的总计使用时长为 9949 万小时，同比下降 11.2%，业内人士认为既有疫情红利消退的因素，同时叠加上短视频等娱乐形式兴起带来的冲击，体现出网漫品类在本土市场吸引力下降的一面。具体去看 WEBTOON Entertainment 的情况，其在韩国本土的月活用户的确稳定很久了，去年以来付费率更是持续下滑……

WEBTOON Entertainment在韩国市场的MAU和付费率变化情况

在日本，韩国厂商则面临着来自大平台和本土内容厂商的挤压和竞争。

2023 年，亚马逊在日本推出了一项名为 Fliptoon 的在线漫画服务，就连苹果也在日本地区的电子书中开拓了专门的网漫版块，想要从中分一杯羹。

亚马逊的在线漫画服务Fliptoon

更为棘手的竞争者可能是来自日本本土的漫画企业，集英社在今年正式推出全新的网漫应用 Jump Toon，以适应国内读者增长的网漫内容消费需求……从外部环境来说，日本市场主打一个巨头环伺，而 WEBTOON Entertainment 也进行了一系列的“防守动作”，在招股书中介绍，它先是收购了 eBookJapan，后又采买了大量非独家的数字漫画版权来吸引日本用户，但这又导致了收入成本陡增，勉强算是稳住了 MAU 和付费用户。

2022Q2为收购eBookJapan后数据产生变动，此后在日本市场的MAU和付费率变化相对平稳

虽然核心市场不同程度面临“危机”，但扩张的步伐还在持续，北美成为了相当重要的一站。从早期的韩语内容出海，到收购网文平台 Wattpad 逐步建立本地内容库从而扩大北美用户群，都能感受到 WEBTOON Entertainment 在这一市场长期布局的一面。Wattpad 本身在海外就属于巨无霸的存在，坐拥 8900 万月活用户，占到 WEBTOON Entertainment 用户总量的一半以上。虽然网文用户众多，但是目前 Wattpad 侧重于广告变现，营收水平有限，它打的算盘是将这部分网文用户“近水楼台”地转变为网漫用户，类似收编 eBookJapan 的路径。

IP 改编可能是韩漫出海的另一大杀手锏。2023 年 Netflix 联合首席执行官 Ted Sarandos 曾在首尔的一场演讲中介绍，60% 的 Netflix 用户看过韩剧。而网漫一直是韩剧重要的 IP 来源，并且实现了韩国本地电视台和全球流媒体平台的同步播发，如去年在 Disney+播出的漫改剧《Moving》，目前已经成为平台上播放次数最多的韩剧；WEBTOON Entertainment 招股书中列举的成功案例还包括《Sweet Home》《Hellbound》等等，它们都曾在 Netflix 的不同榜单中登顶。

Disney+的漫改剧《Moving》（好看，推荐~）

WEBTOON Entertainment部分漫改剧 | 图源：招股书

2023 年春天，Netflix 宣布将在四年内投入 25 亿美元来发展韩语原创内容，Disney+、Paramount+和亚马逊 Prime Video 也都在扩大韩国内容板块，乘着“韩漫出海”的东风，作为韩剧重要 IP 资源库的韩漫由此也有机会触及到更为广泛的用户，更早完成市场教育，完成类似韩国本土 IP 协同的发展路径。

同时启动的还有游戏的改编，今年我们已经看到《我独自升级》（来自Kakao）IP 手游登顶全球 104 个国家下载榜，而 WEBTOON Entertainment 目前也已累计授权了 70 款 IP 游戏。总体上说，WEBTOON Entertainment 内容库的IP 改编率大概为 1%，未来还有比较大的想象空间。

除了收购IP改编之类的长线布局，过去半年 WEBTOON 营销没少做，Sensor Tower 数据显示，去年 1-10 月其在美国市场投入了 3300 万的买量预算，位列赛道 TOP1。但从数据端反馈的结果来看，作为未来营收担当的美国市场增长乏力，同时还面临着美国本土平台以及老对头 Kakao 的竞争压力，WEBTOON 能否在美国市场再次完成市场验证还需要打个问号。

2020年至今，WEBTOON 在美国的月活用户情况|图片来源：点点数据

写在最后

目前 WEBTOON Entertainment 低于发行价的股价，可能正是说明了当下投资者对于这家公司的观望态度。

此情此景，很难不让人想起阅文上市之初的一些质疑声音：超 8 成收入来自在线阅读业务，营收结构单一；在国内市占率已超 70%，再谈增长是否是个“伪命题”……彼时的人们可能难以预见到免费阅读兴起以及监管等因素带来的冲击，但“触顶”的焦虑情绪确实存在。WEBTOON Entertainment 深耕的网漫业务，在具备更大营收潜力的同时，“微薄”的利润空间和前途未卜的市场开拓也让投资者多了几分犹豫，但核心疑问同样是，业务究竟还有多大的成长空间？相对有点勉强维护的日韩市场，北美承担了“增长”重担，但一直被视为文化高地的北美，显然是块更难啃的骨头。韩漫已有成功案例，但依然只是“个例”。IP 改编，是攻克北美市场、拓宽用户基数的关键一步。

基于韩漫 IP，打造全球范围的热门韩剧已经有了成功案例，或者说韩国影视的高度工业化立下了标杆，给了 WEBTOON Entertainment 一定的底气，IP 价值最大化，是最难的一环，也是最具价值的一环，但目前来看，显然韩国漫画，存在一定的想象空间。这也难免让我们想起了以网文为起点的出海短剧，在还不太具备 IP 衍生品协同优势、本土内容供应又难以满足海外市场需求的情况下，短剧全球化之路或许注定需要更多的等待和耐心。